Nota Sobre a Atuação do Banco Central no mercado cambial no dia 08/10/2008

Alexandre Freitas e Ricardo Summa*

 

A atuação do Banco Central (BC) no mercado cambial no dia de hoje (08/10/2008) ajuda a desfazer alguns “mitos”, tais como: a) o regime é de câmbio flutuante, e b) a taxa de câmbio é determinada no mercado futuro, portanto é ineficaz agir no mercado à vista. Ela serviu para ilustrar a crucial importância do Governo na determinação da “taxa de câmbio de mercado”.

 

Embora pareça paradoxal essa afirmação, sua coerência lógica deriva da proposição de que as ações do Banco Central definem os próprios parâmetros a partir dos quais os agentes privados constroem suas expectativas. Conseqüentemente, os efeitos e intenções com a injeção de 1,7 bilhões de dólares no mercado cambial podem ir muito além da liquidez diretamente gerada. Isto porque o Banco Central, ao fazê-lo, está indicando um teto para a desvalorização, que por sua vez adiciona um elemento estrutural à formação das expectativas dos agentes privados, e uma conseqüente alteração de suas condutas. Cabe como nota adicional que o BC, em seu segundo leilão, estabeleceu uma taxa de venda bem abaixo da negociada no mercado, a R$ 2,37 por dólar, influindo assim diretamente na taxa de câmbio.

 

Em segundo lugar, a grande eficácia da intervenção no mercado à vista frente à ineficácia das intervenções no mercado futuro para conter a desvalorização cambial, serve para ilustrar uma segunda questão fundamental: não há primazia do mercado futuro na definição da taxa de câmbio. Na verdade, o mercado futuro permite alavancar apostas sobre o futuro da taxa de câmbio à vista, tornando-se assim um mercado mais barato para se especular com o câmbio, já que o valor do depósito de garantia é apenas uma pequena fração das posições compradas e vendidas. Assim como os economistas políticos sabem há muito tempo que não é possível estabelecer dois preços para o trigo (o do mercado futuro tem que ser igual ao do mercado spot  adicionado da taxa de juros), os economistas de hoje deveriam saber que não é possível haver dois preços para o dólar. O conjunto de informações sobre os quais se constroem as expectativas que determinam as compras e vendas tanto no mercado à vista, quanto no mercado futuro são as mesmas. Os dois mercados, conectados via arbitragem, influenciam um ao outro.

 

Desenvolvendo um pouco mais, um agente pode apostar contra o Real, demandando contratos que pagam uma determinada taxa de câmbio, a qual ele espera que seja superior no futuro. Mas se num momento de crise todos querem comprar e ninguém vender, o preço do dólar futuro sobe, gerando oportunidade de arbitragem entre o mercado à vista e o futuro. Os bancos então buscam comprar dólares no spot para cobrir os contratos vendidos no futuro, pressionando a taxa à vista.

 

Para formular suas expectativas sobre a taxa de câmbio, os agentes que operam em ambos os mercados possuem um conjunto de informações bastante diverso: i) variáveis estruturais como o saldo de transações correntes, os indicadores de liquidez e solvência; ii) as ações do Banco Central (política cambial e de compra de reservas) e de política monetária (que estabelece o diferencial de juros entre o país e o exterior); e iii) as condições de crédito e liquidez internacionais.

 

Entretanto, como o mesmo conjunto de variáveis estruturais (listadas acima) comporta um amplo espectro de taxas efetivas, os agentes têm na variação da taxa de câmbio atual um importante parâmetro, a partir do qual realizam suas apostas e tomam suas decisões de compra e venda. Comportam-se, portanto, de maneira adaptativa; já movimentos de curto prazo do câmbio tornam-se a principal informação relevante para determinar a direção do câmbio. Vejamos como se deu esse processo no período recente.

 

Há um certo consenso entre os economistas de que as variáveis estruturais relevantes para determinar a restrição externa hoje no Brasil são positivas. Reservas em nível recorde, e um saldo de Transações Correntes que embora crescentemente negativo (acumulado de janeiro a agosto um déficit de aproximadamente 20 bilhões) ainda não teve tempo de criar um passivo externo elevado, mantendo bons índices de solvência e liquidez. O Banco Central, por sua vez, vinha atuando em duas pontas. Primeiramente praticando um diferencial positivo e enorme entre nossa taxa de juros e a taxa básica de juros americana (mesmo descontado o risco soberano), o que determinava uma direção de valorização do câmbio, ao mesmo tempo em que atenuava parcialmente esse movimento comprando reservas.

 

Como as condições de crédito e liquidez internacional pioraram muito, e as noticias de redução da oferta de crédito no mercado privado são constantes em meio ao pânico gerado nos mercados financeiros, era de se esperar alguma desvalorização do câmbio. Mas o que se viu nos últimos dias foi o desmoronamento do Real com a polarização do mercado de câmbio: todos queriam comprar dólares e não havia agentes dispostos a vendê-los.

 

Mesmo os investidores que possuem dólares fora do país, e que têm certeza de que o câmbio não permanecerá tão desvalorizado, não estavam trocando sua posição para Real hoje pela manhã, com a cotação da moeda ultrapassando 2,45. Afinal, não se sabia qual era o teto da desvalorização. Assim, dada uma demanda elevada por dólares devido à queda do financiamento externo e à saída de investidores independente da perda incorrida (não sensíveis à desvalorização cambial), o movimento de desvalorização não teria limite para terminar. Ao esperar o teto, todos empurram o próprio teto para cima. Trata-se de uma irracionalidade do ponto de vista do funcionamento da economia, mas não do indivíduo: este está buscando tão somente maximizar seus ganhos.

 

O Banco Central, inicialmente, parou de atuar como comprador de dólares no mercado  à vista. Com o agravamento da crise, passou a vender o swaps cambiais, que entretanto não surtiram muito efeito. Isso porque resolvem o problema de apenas parte dos demandantes de dólar, aqueles que demandam proteção contra passivos denominados em dólar. Porém, existem dois outros agentes compradores: investidores que querem deixar o país a qualquer custo e empresas exportadoras e importadoras que necessitam efetuar pagamentos. Esses demandam dólar em espécie.

 

Mas o mercado privado fechou. Não porque não existam agentes que lucrariam muito ao vender seus dólares a 2,45, principalmente residentes que poderiam ganhar duplamente, no câmbio e nos juros. Mas como não há teto, vale a pena esperar pelo 3, ou 5. A racionalidade individual de buscar mais ganhos de um lado, e a existência de agentes dispostos a comprar dólar a qualquer preço de outro (elasticidade-preço da demanda próximo a zero), fizeram com que o mercado não tivesse teto. A “mão invisível” do mercado passou a agir contra o funcionamento da economia e a empurrar o dólar cada vez mais para cima. A variação de preços apenas acentuava a cautela dos que esperavam para vender e o desespero dos que queriam comprar. No momento especulativo, em que os parâmetros estruturais que baseiam as apostas para o futuro rapidamente perdem significado (diferencial de juros, saldo em transações correntes), os agentes, que se comportam de forma adaptativa, acabam extrapolando tão somente o movimento passado para o futuro. Como o movimento passado era de desvalorização do Real, não seria possível prever um fim para tal tendência.

 

Entretanto, ao intervir no mercado sinalizando um teto para o câmbio, o Banco Central determinou um teto para o ganho máximo. Com isso ele restabelece a possibilidade de cálculo do agente privado, que ao conhecer o teto consegue calcular o custo de oportunidade entre vender agora ou no futuro quando ele mesmo acredita que o câmbio estará mais valorizado.

 

Desde 2003, a melhora do saldo de transações correntes e da liquidez internacional geraram uma tendência à apreciação cambial. Como explicado, a própria tendência de valorização torna-se um elemento catalisador, e o único agente capaz de interromper essa trajetória é o Estado. Entretanto, o papel da política monetária nos últimos anos foi de reforçar a trajetória de valorização, ao pagar um prêmio (diferencial de juros) aos ativos em Real, coordenando as expectativas privadas em direção à valorização. A forte apreciação cambial foi o elemento essencial da política de contenção da inflação, de geração de lucros e dividendos para serem remetidos com ganhos em moeda forte, e também da valorização dos salários reais. Mesmo contra todas essas evidências, muitos economistas ainda insistiam em classificar nosso regime cambial como de flutuação livre.

 

Com a crise internacional, o instrumento juros perde parte de sua eficácia, desmontando a bolha especulativa em cima do Real. A trajetória se inverte, e se no período anterior o dólar não possuía piso, agora, como foi dito, não há teto. A intervenção do BC foi no sentido de cortar essa trajetória. Como foi proposto anteriormente, tal intervenção abre a possibilidade de reabertura do próprio mercado privado, rompendo a inércia causada pelas expectativas adaptativas. Nesse caso, a intervenção do BC vai muito além dos 1,7 bilhões. Entretanto, isso não deve servir de desculpa para o Banco Central pagar a saída dos especuladores que apostavam na bolha do Real. O colchão de reservas é essencial para manter algum grau de liberdade da política econômica num momento de crise, e a maxi-desvalorização, se for seguida de uma maxi-valorização, não afeta muito a economia brasileira ou a inflação, mas principalmente aqueles que apostaram bilhões nos mercados futuros, e que decidiram correr os riscos do mercado em busca de lucro. Conseqüentemente, a utilização das reservas pode se dar para tentar restabelecer o funcionamento do mercado privado, mas não para bancar a um preço razoável uma fuga de capitais às custas de comprometer a estabilidade futura da economia brasileira. Sem reservas para enfrentar momentos mais difíceis, como o já citado aumento tendencial do déficit em conta corrente, aí sim corremos o risco de enfrentar uma queda do nível de atividade e do salário real, comprometendo o crescimento futuro da economia brasileira e o nível de vida de quem vive de salário.

 

 

*Economistas do Coletivo Crítica Econômica, Professores da UFRRJ e doutorandos pelo IE-UFRJ.